Hedge Fonds: Werk-Zeug oder Teufels-Zeugs?

1. Definitionen

Hedge Fonds streben, ähnlich den day traders / Extremspekulanten, nach Gewinn - unabhängig davon, ob der Gesamtmarkt, repräsentiert durch einen breiten Aktienmarktindex, steigt oder fällt. "Gehedged" (= eingezäunt) wird hier also nicht das Risiko, sondern der potentielle Gewinn.)

Charakteristisch für Hedge-Fonds sind die folgenden Merkmale, wobei nicht alle auf jede Erscheinungsform von Hedge-Fonds zutreffen müssen:

• Hedge-Fonds unterliegen in der Regel keinen oder kaum Beschränkungen hinsichtlich der eingesetzten Asset-Klassen, Risikostreuung und Anlagestrategien. Sie haben deshalb einen breiten Anlagespielraum. So sind Leerverkäufe, d.h. Verkäufe von Vermögensgegenständen, die sich zur Zeit des Verkaufs nicht im Eigentum des Fonds befinden (short selling), oder auch der Einsatz von Derivaten zu Spekulationszwecken möglich. Diese Bedingungen finden sie am besten Offshore.
• Einsatz von Fremdmitteln. Viele (aber nicht alle) Hedge-Fonds nehmen in erheblichem Umfang zusätzliches Fremdkapital auf. Die Hebelung des Eigenkapitals (leverage) erfolgt sowohl über Kreditaufnahmen wie auch über den Einsatz von Derivaten.
• Vielfältige Anlagestrategien: Hedge-Fonds verfolgen eine Vielzahl von Strategien. Unterschieden werden marktneutrale, ereignisorientierte und opportunistische Strategien. Neben diesen Anlagestrategien gibt es zahlreiche Mischformen und neu entwickelte Strategien.
  Hedge-Fonds verfolgen zunehmend Übernahmestrategien und Private-Equity-Fonds verfolgen umgekehrt typische Hedge-Fonds-Handelsstrategien.
• Absolute Erträge als Anlageziel. Im Gegensatz zu gewöhnlichen Kapitalanlagen, die sich an einem Vergleichsmassstab messen und relative Ertragsziele verfolgen, haben Hedge-Fonds in der Regel die Zielsetzung, unabhängig von der allgemeinen Marktsituation einen positiven Ertrag zu erwirtschaften (absolute return).
• Beteiligung des Managements: Hedge-Fonds-Manager sind in der Regel mit einem Teil ihres Privatvermögens am Hedge-Fonds beteiligt.

Nachteile:

Der Erfolg von Hedge-Fonds ist in hohem Maße vom Geschick des Fonds-Managers und den verwendeten finanzmathematischen/ökonometrischen Modellen, wie zum Beispiel dem Black-Scholes-Modell, abhängig. Die Vorgehensweise des Fonds-Managers kann durch das hohe Maß an Risiko bzw. Spekulation die Form einer Wette haben. Die Aufnahme von Fremdkapital bis zu einem mehrfachen des Eigenkapitals ist üblich, um die Rendite weiter zu steigern (Leverage-Effekt). Von Fonds-Managern wird erwartet, dass sie sich an dem Fonds beteiligen und gegebenenfalls persönlich haften. Im Gegenzug werden die Manager sehr gut bezahlt, es wird oft von der 2/20 Regel gesprochen. Hierunter werden 2% Verwaltungsgebühr (vom Fondsvolumen) und 20% Gewinnbeteiligung verstanden

Die USA sind für Hedgefondsmanager weiterhin der bei weitem führende Anlageplatz, gemessen an den verwalteten Vermögen verwalten US-Manager 63 % des Marktvolumens. Im Jahr 2002 waren es allerdings noch 83 %. Der größte Umschlagplatz für Hedgefonds ist New York, wo nach Berechnungen von International Financial Services im Jahr 2006 36 % der weltweiten Anlagen verwaltet wurden. 2002 waren es noch 45 %. Der Rückgang beruht hauptsächlich auf der Verbesserung der Position Londons als nunmehrige klare Nummer 2 in der Hedgefondsbranche.

Ein beträchtlicher Teil der dort angelegten Gelder kommt allerdings aus der Schweiz, d.h. vermutlich vor allem aus den dort angelegten Privatvermögen.

Hedge Fonds: benutzen Derivate intensiv, + Leerverkäufe, um ihre Strategie abzusichern (to hedge)

• http://de.wikipedia.org/wiki/Hedgegesch%C3%A4ft
• http://de.wikipedia.org/wiki/Hedge-Fonds-Strategien
• http://de.wikipedia.org/wiki/Leerverkauf

 

Registriert sind die meisten Fonds allerdings überwiegend an sogenannten Offshore-Plätzen, also abgelegenen Ländern, wo die Verwalter der Fonds eigentlich gar nicht sitzen. Die Gründe, warum sich viele Hedge-Fonds offshore angesiedelt haben, sind einerseits steuerlicher Natur, liegen andererseits aber auch in den geringeren Einschränkungen der jeweiligen Kapitalmarkt-Gesetzgebungen, was die in den Fonds erlaubten Finanzinstrumente betrifft.

 

2. Ziele, Mittel und Strategien der Hedge Fonds:

Absolute Erträge, kurzfristige Gewinne bei allen Marktbewegungen

Der Begriff Kurssicherung oder Hedgegeschäft (kurz Hedging; von engl. to hedge [hɛdʒ], „absichern“) bezeichnet ein Finanzgeschäft zur Absicherung einer Transaktion gegen Risiken wie beispielsweise Wechselkursschwankungen oder Veränderungen in den Rohstoffpreisen. Die Person oder Unternehmung, die eine Transaktion hedgen möchte (auch Hedger genannt), geht zu diesem Zweck eine weitere Transaktion ein, die mit der zugrunde liegenden Transaktion gekoppelt ist. Dies findet gewöhnlich in der Form eines Termingeschäfts statt. Ein perfekter Hedge eliminiert jegliches Risiko, ist aber in der Praxis fast unmöglich. Stimmen Kursrichtung und das Ausmaß der Kursänderungen in Spot- bzw. Kassamarkt und Terminmarkt vollständig überein, so lässt durch die Einnahme einer Gegenposition im Terminmarkt die Ungewissheit über die zukünftige Kursentwicklung des Grundgeschäftes vollständig beseitigen. Durch eine Parallelbewegung der Terminkurse zu den Spot- bzw. Kassakursen eines Marktgegenstandes gleichen sich Kursgewinne und Kursverluste mithin idealerweise vollständig aus.

Hedge-Fonds sollten in der Theorie das Vermögen bei Risiken durch Hedging (engl.: to hedge = einhegen, umzäunen) absichern, haben aber in ihrer heutigen Form wenig mit Absicherung zu tun. [Bei Equity Hedges kann der Manager durch gezieltes Einsetzen von Derivaten, wie z.B. Futures, Forwards, Optionen etc., sein Aktienportfolio absichern.]

Die erste Hedge-Fonds-Strategie (marktneutrale Strategie) stammt von Alfred Winslow Jones und sollte ein Instrument zum Schutz vor Widrigkeiten bei Zins- und Währungsänderungsrisiken sein. Die ersten beiden Strategien wurden bereits von ihm eingesetzt:

1. Fremdkapital (Leverage-Effekt, Margin Trading) Ein hoher Einsatz von Fremdkapital mit hohem Leverage-Effekt ist bei Market Neutral Arbitrage und Global-Macro-Strategien üblich.
2. Leerverkauf (Short Selling)

Neue Strategien (Global-Macro-Strategie) wurden von George Soros und Jim Rogers mit ihren Quantum-Funds-Hedge-Fonds entwickelt. Durch neue Finanzinstrumente spekulierten sie in neuen Bereichen, wie dem Devisenmarkt, Zinsen, Rohstoff- und Aktienmärkten.

3. Hedge-Fonds können, anders als Investmentfonds, in hohem Maße in Derivate investieren.
4. Arbitrage-Techniken

1) Relative Value Strategies [Make money on spreads]: Vertreter von Relative Value- bzw. Arbitrage-Strategien generieren ihre Profite, indem sie Preisunterschiede zwischen verbundenen Wertpapieren ausnutzen Spread. Ein Manager kauft beispielsweise an einer Börse kurzfristig unterbewertete Aktien, um sie gleichzeitig an einem anderen Handelsplatz zu einem höheren Kurs zu veräußern.

• Convertible (Bond) Arbitrage-Strategien: nutzen Preisanomalien bei Wandelanleihen im Verhältnis zu Aktien. Der Manager kauft beispielsweise eine unterbewertete Wandelanleihe und verkauft dagegen die höher bewertete Aktie, in die sie umgetauscht werden kann.
  Diese Strategie zielt darauf ab, durch den gleichzeitigen Kauf oder Verkauf von Wandelanleihen sowie durch Eingehen von Short- bzw. Long-Positionen in der zugrunde liegenden Aktie Bewertungsungleichgewichte auszunutzen. Diese Arbitragestrategie stellt also ebenfalls auf Preisrelationen ab und der Erfolg sollte grundsätzlich unabhängig von der Marktentwicklung eintreten. Begründet wird diese Strategie mit den Bewertungsproblemen bei Wandelanleihen und anderen komplexen Finanztiteln.
  Wandelanleihen beinhalten zum einen Optionen und zum anderen Zins-, Bonitäts-und Liquiditätsrisiken. Deshalb sind auch hier überlegene Bewertungsmodelle die Voraussetzung. Vor allem eröffnen die unterschiedliche Konvexität und Sensitivität von Option und Aktie gegenüber bestimmten Einflussfaktoren Arbitragemöglichkeiten (Gamma-Trading, d.h. das Delta oder die Konvexität beider Positionen unterscheidet
  sich). Insbesondere bei hoher Volatilität der Aktienkurse besteht die Möglichkeit, hohe Handelsgewinne zu erzielen
• Fixed Income Arbitrage-Fonds: konzentrieren sich auf Preisdifferenzen zwischen unterschiedlichen festverzinslichen Wertpapieren. Auch bei der Fixed Income Arbitrage geht man davon aus, dass aufgrund der Komplexität der Instrumente in den Gesamtpositionen Fehlbewertungen oder Anomalien vorliegen, die sich profitabel ausnutzen lassen. Für das Ausnutzen dieser Preisdifferenzen werden Anleihen mit unterschiedlichen Laufzeiten, Bonitätsrisikoklassen und Volatilitäten genutzt, wobei die Gesamtposition eine Duration von nahe Null aufweisen sollte (Immunisierung). Das Ziel besteht also darin, Liquiditätsprämien und Kreditrisikoprämien zu verdienen. Beispiele für Arbitragemöglichkeiten sind Bewertungsdiskrepanzen zwischen Staatsanleihen in verschiedenen Ländern sowie zwischen Unternehmensanleihen und Staatsanleihen.

• Capital Structure Arbitrage-Strategien: werden gleichzeitig Positionen in Eigen- und Fremdkapitaltiteln eines Unternehmens eingegangen, um relative Fehlbewertungen zwischen diesen auszunutzen.

• Equity Market Neutral-Strategie: versucht der Manager, das Marktrisiko zu hedgen. Er kauft etwa unterbewertete Aktien einer Branche und verkauft für dieselbe Summe vermeintlich überbewertete Aktien des gleichen Sektors leer. Solche Leerverkäufe sind in Deutschland nicht zulässig, in der Schweiz ebenfalls nur beschränkt (keine ungedeckten Verkäufe). Jedoch kann sich der Manager sogenannter Short-Selling-Methoden bedienen. Beispiel Gewinn/Verlust Equity Market Neutral-Strategie: eine Short (Leerkauf) Aktie X - Zwei Long Aktien Y, wenn nur eine Aktie steigt oder fällt, kommt es zu einem Gewinn oder Verlust.
  Bei dieser Strategie werden Long- und Short-Positionen in verschiedenen Aktien in der Weise kombiniert, dass die relativen Fehlbewertungen zwischen  den einzelnen Aktien profitabel ausgenutzt werden können. Das Marktrisiko ist dabei soweit wie möglich ausgeschlossen oder neutralisiert, d.h. das Beta der Gesamtposition ist idealerweise Null. Im Wesentlichen handelt es sich um eine Spekulation auf Veränderung von Preisdifferenzen (Spreads). Abnormale Renditen lassen sich also immer dann erzielen, wenn Ineffizienzen bei der Bewertung verschiedener Aktien vorliegen und zu erwarten ist, dass der Markt diese Fehlbewertungen erkennt und relativ schnell korrigiert. Durch die quasi abgesicherte Position ist das Marktrisiko des gesamten Aktienmarktes und einzelner Branchen minimiert. Voraussetzung für den Erfolg dieser Strategie ist allerdings, dass die durch das eigene Bewertungsmodell identifizierte temporäre Über- oder Unterbewertung der Aktien vom Markt zeitnah erkannt und korrigiert werden. Anders ausgedrückt: Wenn man selbst was zwar richtig sieht, besser, wahrer, zutreffender, stimmender als andere, denen diese Erkentnis aber nicht einleuchtet, so nutzt dies Erkenntnis rein gar nix (an der Börse ... na ja, eigentlich nicht bloss dort ...).

2) Event-Driven Strategies ["Make money on events."]:

• Risk Arbitrage (Merger Arbitrage): Unternehmensfusionen und -übernahmen

• Distressed Securities: schwierige Firmensituationen, wie drohende Insolvenz oder Bonitätsverlust

  Distressed Securities sind Aktien oder Anleihen von Unternehmen, die aufgrund einer finanziell angespannten Situation aus Sicht einiger Marktteilnehmer aktuell unterbewertet sind. Nach den eigenen Bewertungsmodellen sollten die jeweiligen Kurse aktuell höher liegen. Das können zum einen schlechte oder notleidende Kredite oder Anleihen sein oder Aktien an Unternehmen, die gerade restrukturiert werden oder in den USA unter Chapter 11 fallen. Aus der Sicht des Hedge Funds liegt der Wert höher als der Preis (aktuelle Kurs) und es wird erwartet, dass sich der Preis mittelfristig wieder an den „wahren“ Wert annähern wird. Es ist also eine typische Situation, in der ein Fondsmanager mehr zu wissen glaubt als der Kapitalmarkt und davon überzeugt ist, dass die anderen Marktteilnehmer ihren Fehler erkennen werden und es wieder zu einer „richtigen“ Bewertung kommen wird. Dabei können sich die Manager passiv verhalten und an die Kräfte des Marktes glauben oder aktiv einschreiten, indem Sie bei der Restrukturierung mitwirken. In jedem Fall werden bereits abgeschriebene Anlagen wieder wirtschaftlich nutzbar gemacht und erfahren dadurch eine Werterhöhung.

• Special Situations: Joint-Ventures, Buy Outs oder Spin-offs

Opportunistic Strategies ["Make money on trends"]

• Global Macro Strategies: Hier versuchen die Manager, makroökonomische Marktentwicklungen frühzeitig zu erkennen und gewinnbringend auszunutzen. Zum Beispiel bei der Spekulation für oder gegen eine Währung. GMS haben kein einheitliches Risikoprofil. Sie betreiben wirtschaftliche Analysen und beobachten gesellschaftliche und politische Entwicklungen, um dann die Kurse/Währungskurse oder ähnliches vorhersagen zu können. Ihr Erfolg hängt von der korrekten Deutung und Auswertung ökonomischer Faktoren ab – wie der Zinsentwicklung oder Währungsschwankungen.

Vertreter der Global-Macro-Strategie setzen zahlreiche Finanzinstrumente wie Futures und Optionen in den Bereichen Währungen, Rohstoffe, Zinsen und Aktienindizes, festverzinsliche Produkte und weitere Derivate ein. Global-Macro-Strategien lassen sich unterteilen in Currencies (Währungen), Emerging Markets (Volkswirtschaften an der Grenze zur Industrienation bspw. Korea), Market Timing und Commodities (Rohstoffe).

Da das grundlegende Motiv bei diesem Stil die Spekulation ist, kann es bei Anlage von größeren Volumina zu einem Einfluss auf die Märkte und das Finanzsystem in der Weise kommen, dass die Funds die prognostizierte Entwicklung erst durch ihre Strategien erzeugen („Self-Fulfilling Prophecy“). Ein Beispiel hierfür ist die erfolgreiche Währungsspekulation auf das Britische Pfund von GEORGE SOROS mit seinem Quantum Funds im September 1992. Seine Spekulation auf einen Dollaranstieg gegenüber dem Yen kurze Zeit später (1994) war dagegen weniger erfolgreich und führte zu erheblichen Verlusten.
Im Allgemeinen muss man davon ausgehen, dass die Aktien-, Renten-, Devisen- und Rohstoffmärkte zu groß und zu liquide sind und bestimmte Positionen nur schwer durchzuhalten sind, um längerfristig die Märkte in eine bestimmte Richtung zu bewegen.

• Konvergenz: Es werden zwei gegenläufige Anlageinstrumente parallel eingesetzt in der Erwartung, dass sich die Kursentwicklung zweier Anlagemöglichkeiten annähert (konvergiert). Diese Konvergenz soll durch geeignetes Anlageverhalten strategisch ausgenutzt werden.

 

3. Aufbau und Organisation des Hedge-Fonds-Geschäfts

4. Die Rolle und zunehmende Bedeutung der Hedge-Fonds im Markt

Lobhudelei:

Die Bedeutung der Hedge-Fonds ist in den letzten Jahren – analog zum Anstieg der von ihnen verwalteten Vermögen – stark gewachsen. Vor ein paar Jahren beachtete der breite Markt die Nischenprodukte kaum. Heute sind sie unumgängliche Markteil-nehmer. Hedge-Fonds weisen eine Reihe positiver Aspekte auf, welche an dieser Stelle erwähnt werden sollen. Sie besitzen eine grosse und für die Finanzbranche als Ganzes wichtige Innovationskraft. Durch ihre aktiven und flexiblen Handelsstrategien fördern sie die Preisfindung auf den Finanzmärkten. Liquidität und Effizienz dieser Märkte wurden dadurch verbessert. Im Bereich der Kreditderivate konnte dieser Aspekt besonders deutlich beobachtet werden. Hedge-Fonds zeichnen nämlich für einen grossen Teil des Handelsvolumens in diesen Produkten verantwortlich. Dies erhöhte die Liquidität dieses für alle Marktteilnehmer bedeutungsvollen Marktes stark. Dies wiederum fördert die Effektivität des Risikotransfers, welcher mit Kreditderivaten erreicht werden kann. Letztlich profitieren davon alle Investoren, da sich ihnen dadurch weitere Möglichkeiten zur Risikodiversifikation und zur Absicherung eröffnen. Die positiven Aspekte von Hedge-Fonds können mit „Liquidität, Effizienz und Effektivität“ zusammengefasst werden. Natürlich gehen von Hedge-Fonds auch Risiken aus.

Kritik:

Auch indirekt können Hedge-Fonds mit ihren aktiven Handelsstrategien ein Risiko für die Finanzmärkte darstellen. Erleiden einer oder mehrere grosse Hedge-Fonds signifikante Verluste, kann dies zu einer Krisensituation auf den Finanzmärkten und zu einem abrupten Rückgang der Liquidität führen. Dies ist besonders dann der Fall, wenn viele Hedge-Fonds (und Banken) in einer sich anbahnenden Krise ähnliche Positionen hal-ten. Die ähnliche Positionierung von Hedge-Fonds wird auch damit erklärt, dass der Erfolg einer Strategie Nachahmer anzieht (herding behaviour). Dadurch entstehen so genannte „crowded trades“ oder „one-way-markets“. Das Auftreten solcher Situationen kann leicht zu einem Versiegen der Marktliquidität führen, vor allem dann, wenn die Markteilnehmer gleichzeitig versuchen, ihre (ähnlichen) Positionen zu schliessen. Ne-ben dem steigenden Gegenparteirisiko gegenüber Hedge-Fonds würde dies auch das Handelsbuch der Banken in Mitleidenschaft ziehen und könnte unter Unständen auch die Banken und letztlich die Stabilität des Finanzsystems ins Wanken bringen.

Bei einem Ausfall eines Hedge-Fonds könnten sich die bei der Bank hinterlegten Sicherheiten als ungenügend erweisen. In diesem Fall würde der Prime-Broker den Hedge-Fonds mit neuen Forderungen nach Sicherheiten (Margin Calls) konfrontieren, was diesen in einer Krise dazu bringen könnte, seine Positionen zu ungünstigen Konditionen zu veräussern. Dies beschleunigt potenziell den Abwärtssog. Geschieht diese Liquidation in einer überhasteten und ungeordneten Weise und sind mehrere Fonds und Banken betroffen, kann sich die Krise schnell ausweiten und auf ursprünglich unbeteiligte Akteure überschwappen.